深度丨BMS740億$收購新基，百濟神州遭殃，為什么？買與賣的原因是什么？會裁員嗎？
日期：2019/1/7
2019年1月3日晚，百時美施貴寶（BMS）官方宣布，將計劃以約740億美元的價格收購新基制藥（Celgen）。按照計劃，在新組建成的聯合實體中，BMS將持有公司約69%的股份，其余31%的股份由新基持有。
消息一出，隨即引發行業巨大震動。從金額來看，如果BMS對新基的這場收購最終能夠順利完成，那么其將直接超越即將完成的日本武田制藥對夏爾622億美金的收購，成為迄今為止全球醫藥行業規模第四大的并購交易案。
從整個行業來看，這或許也意味著全球制藥競爭格局將會發生顯著變化。根據美國《制藥經理人》2018年全球制藥企業50強排名顯示，BMS和新基分別以182.61億美元和133.35億美元的處方藥銷售名列全球制藥企業第14名和第20名。有測算顯示，雙方的合并將創造一家年收入超過340億美元的合并公司，從而成為在全球范圍內僅次于輝瑞、諾華和羅氏的第四大公司。
同時，在BMS強大的實體瘤領域實力以及新基強大的血液瘤領域實力的互補下，二者的合并或許能夠構建出來僅次于羅氏的第二大腫瘤藥企，新公司將是絕對的重量級選手。
但具體到中國，BMS與新基的合并卻不僅僅只是兩家公司的人員、產品、資產等的簡單合并，其必然還涉及到一系列問題。例如百濟神州。
2017年7月，新基與百濟神州宣布達成戰略合作，其在中國的運營由百濟神州接手，同時也包括自己的重磅品種瑞復美（來那度胺）等在內。這是新基在過去一年時間里最重要的動作。更關鍵的是，百濟神州也拿出自己的PD-1產品，與新基一同開發，涉及的金額共計高達14億美元。而問題在于，在未來BMS主導話語權以及其自身已有PD-1產品Opdivo的情況下，新基與百濟神州合作的這一PD-1項目能否如期進行？對于百濟神州來說，能否順利拿到各項里程碑付款，可能就成為了一個比較棘手的問題。
并購金額創紀錄，BMS換風格？
由BMS當主角去進行并購，并不是一件太讓人意外的事情。但是，由BMS以這樣一個創紀錄的并購金額，去并購一家體量并沒有小太多的跨國制藥巨頭，還是顯得有些出人意料。
首先，在業界的傳言中，BMS一直以來都是作為被并購的明星公司來被討論，而從輝瑞、羅氏、賽諾菲到安進、吉利德等公司，都曾被認為是可能會收購BMS的對象。
其次，這種大規模的并購更像是輝瑞這種公司的打法，并不符合BMS一貫的風格與策略。多年之前為了應對專利懸崖，擴張并多樣化公司的研發管線，BMS采取的是一項名為“珍珠鏈”的計劃。在這一計劃下，BMS發起了多個項目合作以及公司并購，橫跨腫瘤、心血管、免疫、神經和病毒學領域，但相對來說金額都不大，例如4.3億美元收購腫瘤藥物制造商Adnexus、2.35億美元收購Kosan、8.85億美元買下了合作伙伴ZymoGenetics等等。
而現在的局勢顯然已經明晰：并購BMS的想法基本已經落空。BMS換了風格與打法。
BMS董事長兼首席執行官Giovanni Caforio在接受外媒采訪時表示，實際上BMS和新基兩家公司過去已經進行過多次談判，并且在2018年9月的時候重新進行了交易談判。而截至目前，兩家公司的董事會已經批準了該交易，且預計在第三季度結束。接下來的事情，主要是經過雙方公司股東的同意，以及滿足并購交易進行的監管批準。
根據交易方案，新基的股東可以憑持有的每1股新基股票，獲得1股BMS的股票以及50美元現金。新基原股東持有每1股新基股票未來還能獲得9美元現金的期待價值權（CVR）。根據外媒的測算顯示，如果以新基1月2日的收盤價66.64美元為基準，那么此次并購將使得新基的溢價達到54%。
資料顯示，BMS對新基的收購完成之后，雙方將在現有的產品管線中選出6個處于后期臨床階段的候選藥物，在未來24個月內推出落地，而這些產品每年預計能夠帶來的銷售收入則高達150億美元。據悉，其中五個產品將主要針對血液疾病方面的適應癥來進行開發。
除此之外，在合作完成之后，新成立的公司將擁有9個年銷售額在10億美元以上的產品，這些產品主要聚集在腫瘤、免疫疾病、心血管疾病等核心疾病領域。Giovanni Caforio在一份聲明中表示，BMS將與新基一起，“創造出一個創新的生物制藥領導者?！?/span>
而從人事任命方面來看，目前的信息顯示，Giovanni Caforio將繼續擔任合并后公司的董事長和首席執行官，而新基則可以選出兩名董事會成員加入新成立公司的董事會。
但是外媒有分析師分析，盡管新基董事會的成員將加入新合并公司的領導層，但這筆交易很可能意味著新基現任董事長兼首席執行官Mark Alles的退出。
2016年Mark Alles由新基首席商務官及執行副總裁的身份接任CEO，當時被認為是2016年接班的新任CEO中最幸福的一個，因為當年新基多發性骨髓瘤業務增長勢頭依然迅猛。但此后因為新基股價大幅下跌，以及其重磅多發性硬化藥物Ozanimod被FDA拒絕，MarkAlles也一度承受了不少來自外界的批評與指責。
為什么買？為什么賣？
BMS即將收購新基的消息一經傳出，行業里面立刻開始了密切的討論。人們所關注的，是為何BMS會在此刻做出這樣一個選擇？而新基又為何愿意將自己“賣出”？
對于BMS而言，應對專利懸崖的挑戰，快速、高質的擴充產品線，應當是當務之急。
曾經的BMS是名副其實的全球巨頭。1989年百時美和施貴寶兩家公司合并時，其新公司年銷售額超過86億美元，僅次于默沙東，排在全球第二位。然而，因為曾經研發投入的不足，以及缺少大規模的并購，BMS在后期所面臨的最大問題是產品線的薄弱。盡管BMS目前還擁有Opdivo以及阿哌沙班兩大重磅炸彈級的品種，但產品管線空虛的問題實際上仍沒有得到根本上的緩解。
即便是這兩大主力產品，目前可能也不同程度的面臨著挑戰。阿哌沙班化合物2022年專利即將到期，O藥盡管在2018年前九個月銷售額實現了37%的上漲，達到了49.31億美元之多，但面臨與默沙東K藥的交鋒似乎也正在失去領先的地位。2018年前六個月，Keyturda的全球銷售額就已經達到了50.2億元。
而在國內，盡管O藥和K藥先后獲批上市，但在進入醫保的速度上，O藥也沒有顯現出優勢。此前深圳人力資源和社會保障局公布了2018年深圳市重特大疾病補充醫療保險藥品目錄，其中增補的藥就有Keytruda，但同樣是PD-1單抗的O藥還未能在任何一地進入類似的醫保。這同其最先獲批的適應癥也有很大關系。
此外，近些年來BMS所面臨的問題很大程度上，都集中于收購的失敗，以及產品研發管線的進展不利。同時，為了能夠更好的聚焦在研發主線上，BMS也出售了不少自己的非核心業務，例如其曾經把自己的糖尿病藥物業務出售給阿斯利康。
這也是為什么，BMS全球此前已經進行了業務的巨大轉型，成為以生物制藥為主營業務的藥企。而這種業務轉型，自然也開始在中國市場中有所體現，例如此前BMS優勢的心腦血管、乙肝等疾病治療藥物都被納入了業務調整范圍之中。
而對于新基來說，給自己找個好價錢就“賣”了，似乎顯得更理所應當。
事實上，在此次合并之前，新基的股價已經接近了五年來的最低點。尤其是在過去一年里，新基的股價暴跌35%，直接市值損失達到270億美元之多。
究其原因，專利懸崖之后的仿制藥挑戰，同樣也是新基所面臨的問題。從目前來看，新基最暢銷的抗癌藥物仍然還是瑞復美（來那度胺）。該產品2018年前9個月凈產品銷售額為71.36億美元，較2017年增長19%。但是，瑞復美面臨著的是2023年專利過期的巨大挑戰。并且與此同時，如果有人在此之前對其專利挑戰成功，那么新基的壞日子將來得更加早。
雪上加霜的是，新基近些年來面臨的也是新藥開發的不利。其旗下多發性硬化藥物Ozanimod此前被認為是新基后期最富期待性的藥物，但在代謝產物未嚴格鑒定的情況下就倉促向FDA申請上市，結果被拒。這對于新基這樣一家本來就在多發性硬化領域有著豐富經驗的公司來說，更是一個打擊。
也就是說，投資者正在對新基失去信心，盡管此前新基以90億美元的價格購買了Juno，以70億美元收購了Impact Biomedicines，使得其在多發性骨髓瘤、骨髓纖維化等血液疾病領域構建起了非常強大的力量。在這種情況下，重新講一個被并購的故事，或許有助于提振資本市場的士氣。
而結果也的確如此。受此事件推動，新基在1月3日收盤大漲20%，市值達到562億美元。
只是，投資者似乎并不看好BMS來發起這樣一場大規模并購。截至3日收盤，BMS大跌超過13%，市值為736億美元。
有分析認為，BMS的投資者對待此交易并不積極，主要原因在于BMS通過此次收購可以得到的幾個在研產品，其價值有限，在150億美元左右，只有依靠來那度胺在仿制藥圍攻前的收入才能避免交易虧本。而為了此次收購，BMS需要付出的代價卻是不小的，其不僅需要舉債320億美元，還要償還新基自己的200億美元債務。
會裁員嗎？百濟神州怎么辦？
事實上，行業里的普遍觀點認為，越是重磅并購，一般效果越不好。只是每家企業進行并購有其不同的背景，自然也不能一概而論。但有一點是基本上是類似的，即大型并購后的裁員問題。
BMS并購新基之后會裁員嗎？雖然目前尚不能得到準確答案，但大概率上，還是會的。在此次交易信息披露后，BMS方面表示，該收購預計將在交易結束的第一年增加40%以上的每股收益，同時在交易結束后的前三年產生超過450億美元的預期自由現金流。但同時，BMS方面也承認，隨著這些成長機會的到來，將會因為“協同效應”而產生大概25億美元的成本削減。
這25億美元的成本削減中，大概率會包括人力成本支出的降低。
而在中國市場，BMS并購新基所涉及的問題恐怕要更多一些。
根據此前新基與百濟神州簽署的戰略合作內容，百濟神州接手的是新基公司在中國的運營，包括負責其在中國獲批產品的商業化。而新基在中國則只保留一個新成立的分支機構，主要是戰略和研發部門，專注于未來在中國創新療法的長期商業戰略，至于瑞復美等主力產品，也主要是百濟神州在運作，而新基則只是維瑞復美風險管理項目提供支持。
而BMS之所以收購新基，所看重的內容之一也正是新基的產品，包括目前已上市的9個10億美元級別重磅產品，以及未來將要新開發的產品。那么，BMS是會選擇自己來運作，還是繼續同百濟神州來合作，可能會是一個問題。尤其是，近年來BMS日益重視中國市場，例如啟用了本土人士擔任GM的角色。目前BMS中國區總經理為趙萍，其制藥業職業生涯起點便是在BMS，而且在其任期內，成功地將當時具有劃時代意義的腫瘤化療產品泰素引入中國。趙萍也是BMS進入中國36年來首位中國籍總經理。
更重要的是，百濟神州同新基合作的PD-1，除了前期2.63億美元的預付款之外，還有包含9.8億美元的里程碑付款以及銷售版稅，這些里程碑主要以產品的研發、注冊、銷售為節點。而投資者普遍擔心，其PD-1將與BMS的O藥效用類似，直接形成競爭關系，不是沒有被放棄的可能。如此一來，百濟神州的估值一定會受到影響。
資本市場似乎也正在給予反應。在BMS宣布收購新基后，作為后者的合作伙伴，百濟神州ADR最終收跌5.7%，創下三周來最大跌幅，而盤中跌幅更是一度達到20.61%。
信息來源：E藥經理人
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